이 기사는 2025년 06월 02일 09시32분 thebell에 표출된 기사입니다

엔알비가 모듈러 전문기업 첫 주자로 공모 심사대에 올랐다. 국내기업 중 마땅한 비교기업이 없다보니 해외기업이 편입된 점이 눈길을 끈다. 할인율을 적용한 실질 EV/EBITDA 멀티플이 13~14배 수준이라 공모 흥행을 이끌지 주목된다.

엔알비는 지난달 28일 증권신고서를 통해 희망 공모가 밴드를 1만8000~2만1000원으로 제시했다. 적용 주식수(1220만8283주)을 고려한 공모 시가총액은 2200억원 안팎 수준이다. 이번 공모는 전액 신주발행방식으로 210만주를 발행한다. 공모가 밴드를 감안하면 378억~441억원이 조달되는 셈이다.
밸류에이션 산정 방식은 '기업가치(EV)/상각전영업이익(EBITDA)' 모형을 적용했다. 엔알비가 이동형 모듈러 전문기업이라는 점과 무관하지 않다. 엔알비는 주력 브랜드인 '브릿지스쿨1'을 앞세워 순환형 모듈러 임대사업을 영위하고 있다. 다수의 교육청과 산하 초·중·고등학교가 주요 고객이다.

브릿지스쿨1은 노후학교가 리모델링 공사를 착수하기 직전 방학 기간에 모듈러 교사를 설치한 뒤 임대·제공하는 방식으로 수익을 올리고 있다. 브릿지스쿨 브랜드는 특허공법을 바탕으로 90% 이상 재사용할 수 있는 기술력을 갖췄다. 엔알비가 2019년 전북 고창고등학교에 임대해준 모듈러를 다른 지역의 학교에서 두 차례 추가 사용한 이력도 있다.

재사용이 거듭될수록 감가상각비가 누적될 수밖에 없는 구조다. 주관사도 비현금성비용을 반영할 시 엔알비의 성장 가능성을 온전히 담을 수 없다는 판단을 내렸다. 지속적인 설비 투자도 고려해야 했다. 그 결과 올 1분기 기준 최근 12개월(LTM) 실적을 고려해 217억원 수준의 EBITDA를 도출했다.

비교기업으로 북미에서 모듈러를 제조·판매·임대하고 있는 'WILLSCOT HOLDINGS'와 'MCGRATH RENTCORP', 'CHAMPION HOMES' 등을 대거 편입했다. 국내 모듈러 전문기업 중 기업공개(IPO)에 나선 첫 사례인 점이 반영됐다. 국내에선 마땅한 비교기업이 없어 모듈러 자재인 데크플레이트를 생산하는 '에스와이스틸텍'만이 유일하게 포함됐다.

국내외 비교기업의 에비타 멀티플을 참조해 평균 EV/EBITDA 배수를 16.08배로 적용했다. 이를 감안한 기업가치(EV)는 3500억원에 육박했다. 여기에 순차입금 647억원을 제외하면 공모 시가총액은 2848억원 수준이다.

다만 할인율(9.99~22.85%)을 적용해 실제 몸값은 다소 낮췄다. 적용 주식수(1220만8283원)에 공모가 밴드(1만8000~2만1000원)를 적용하면 공모 시가총액은 2197억~2564억원 이다. 시가총액을 기준으로 역산할 시 실질 에비타 멀티플은 13~14배 수준으로 하락한다.

눈에 띄는 부분은 한 차례 더 기준 시가총액을 낮추는 작업이 이뤄졌다는데 있다. NH투자증권과 엔알비가 최종적으로 제시한 시가총액 1878억~2191억원은 적용 주식수에서 희석분(177만3208)를 차감한 1043만5075주와 공모가 밴드를 곱할 경우 산출되는 금액이다. 희석분까지 반영해 역산하면 에비타 멀티플은 11~13배까지 떨어진다.

엔알비 관계자는 "미래의 잠재적인 주식 수를 반영하는 것이 향후 투자자들이 투자 결정을 내릴 때 도움이 될 것이라 판단했다"며 "주당 발행가액을 산정할 때와 기준 시가총액을 제시할 때 주식수를 달리한 이유"라고 설명했다. 그러면서 "상장 후 시장에서 형성될 회사의 전체적인 가치를 반영하기 위함"이라고 덧붙였다.

이번 딜의 대표 주관 업무는 NH투자증권이 맡았다. NH투자증권은 2022년 12월 엔알비와 대표 주관 계약을 체결했다. 지난달 코스닥 상장예비심사를 승인받은 후 올해 1분기 가결산 재무수치를 반영하는 절차를 거쳤다.