이 기사는 2025년 06월 25일 14시25분 thebell에 표출된 기사입니다

재무적투자자(FI)들이 상환전환우선주(RCPS)를 보통주로 전환하는 부담을 덜게 되면서 반색하고 있다. RCPS를 투자 수단으로 주로 활용했던 건 상환권(R)과 리픽싱(Refixing) 권리 등의 안전 장치 덕인데 그 동안 이른 시점에서 전환권을 행사하며 일찍이 포기해야만 했다.

하지만 앞으로는 애매한 단계에서 투자를 집행했을 때 겪을 수 있는 딜레마가 완화될 여지가 생겼다. 위탁운용사(GP) 입장에서는 수익률이 불투명한데 출자자(LP)들에게 보통주 전환을 설득해야 하는 부담이 있었지만 일정 부분 해소할 것으로 기대하는 분위기다.

◇발행사-투자자 이해관계 충돌 분분…상환권·리픽싱 포기 '쓴웃음'

비상장사 투자자들 사이에서 상장이 임박할 때 RCPS를 보통주로 전환하는 데에는 이견이 없다. 기업가치가 뛰어오르는 단계인 터라 RCPS에 붙어있는 전환권(C)을 행사해 엑시트 로드맵을 구체화할 수 있기 때문이다. 통상 지정감사인의 감사보고서 제출이 끝나거나 기술특례 기업의 경우 기술성 평가 등급이 발표될 때 전환권을 행사해왔다.

그러나 보통주 전환 시점이 명문화된 건 아니라 그 과정이 항상 매끄럽게 끝나지는 않았다. 특히 발행사 입장에서는 RCPS로 인한 평가손실이 재무 부담으로 작용하던 탓에 더욱 이른 시점에 보통주 전환을 감행하기도 했다. 물론 전환권 행사 여부는 FI에 달려 있었지만 심사 전 전환을 권고하는 거래소 입장도 무시할 수 없는 노릇이다.

증권업계에서는 발행사와 투자자의 이해관계 충돌을 심사 제도 관점에서 설명해 왔다. RCPS로 인한 평가손실은 회계적 손실에 불과했지만 코스닥 일반 상장 심사부는 경영성과 요건을 평가할 때 이를 포함시켜왔다. 이 때문에 발행사는 심사 허들을 넘고자 최대한 빠르게 보통주 전환을 추진했지만 투자자의 이해와는 상충하는 측면도 없지 않았다.

상환권과 리픽싱 조항의 포기가 대표적인 경우로 꼽힌다. FI가 RCPS를 주요 투자 수단으로 활용했던 건 다양한 안전 장치들이 보장됐기 때문이다. 상장이 임박했다는 계산이 뚜렷해지기 전까지 요긴하게 활용할 수 있는 권리들이지만 신속한 보통주 전환이 컨센서스로 자리 잡으면서 적절하지 않은 시점에서도 이를 포기해야 하는 상황에 몰렸다.

보통주 전환 이전 투자 조건을 변경하는 케이스가 늘어나는 것도 이 같은 맥락에서 해석된다. IB 업계 관계자는 "거래소의 입장과 회사의 운영 상황 등을 고려해 이른 시점부터 RCPS에 붙은 상환권을 제거하거나 리픽싱을 포기하는 경우가 증가하고 있다"며 "발행사의 재무 구조 개선은 기대되지만 투자자들의 이해와는 어긋나 전환을 설득하는 데 애를 먹고 있는 것도 사실"이라고 설명했다.


◇투자 안전장치 활용 폭 '확대'…딜레마 완화 전망

이런 가운데 RCPS발 평가손실이 형식적 심사 요건에서 제외되면서 투자자들도 계산이 섰다는 평가가 나온다. 거래소가 금융부채평가손실분을 제외한 계속사업이익을 형식적 심사 요건으로 적용할 수 있다고 밝히자 굳이 앞단에서 보통주 전환에 박차를 가할 필요가 줄어든 것이다. 상환권과 리픽싱 권리의 활용폭도 덩달아 늘어난 셈이다.

무엇보다 GP 입장에서는 LP와의 관계가 껄끄러워지는 상황을 피할 여지가 커졌다는 평이다. LP의 자금을 운용하는 입장에서 보통주 전환을 위해 상환권과 리픽싱 조항을 포기하려면 LP를 설득하는 게 관건으로 꼽힌다. LP가 보기에 상장 스케줄이 불확실하다고 여겨지고 여러 이슈가 산적해 있다면 차질이 발생할 수 밖에 없는 구조인 것이다.

특히 기업의 밸류가 애매한 시점에서 투자금이 집행된 경우 GP의 딜레마가 부각됐다. 증권업계 관계자는 "시드 단계에서부터 투자한 경우엔 밸류가 낮게 책정되니 이후 보통주 전환 건에 대해서는 무난하게 승인해줬다"면서 "다만 최종 라운드에서 다소 높은 밸류로 진입했을 때는 수익률이 불투명하니 전환을 추진하기 애매해지는 것"이라고 설명했다.

결과적으로 보통주 전환 부담이 낮아지면서 이 같은 종류의 딜레마도 완화될 것으로 전망된다. 물론 심사 전 보통주 전환을 권고하는 거래소의 입장은 확고하다. 다만 예비심사가 임박한 시점에서는 통상 보통주 전환에 대한 합의에 이견이 없기에 내홍으로 빚어질 공산은 적어 투자자들도 반기는 분위기다.